Enterprise Value ed Equity Value: quanto incasseresti?

Quando ad un’azienda viene attribuito un valore di 6 milioni di euro, è naturale pensare che quella sia anche la cifra che i soci potrebbero ottenere vendendola.

Nelle operazioni di M&A, però, il valore dell’azienda ed il valore delle quote non coincidono necessariamente. Tra i due entrano in gioco la posizione finanziaria, la liquidità ed altri eventuali aggiustamenti che possono modificare in modo significativo il risultato finale.

È la differenza tra Enterprise Value ed Equity Value. Due termini tecnici, ma con una conseguenza molto concreta per l’imprenditore: capire quanto del valore attribuito all’azienda può effettivamente tradursi nel prezzo riconosciuto ai soci.

Dal valore dell’azienda al valore delle quote

L’Enterprise Value rappresenta, in termini semplificati, il valore dell’attività operativa dell’azienda, indipendentemente da come questa sia finanziata.

È il valore che può derivare, ad esempio, dall’applicazione di un multiplo all’EBITDA, dopo aver analizzato la qualità e la sostenibilità dei risultati economici. Ma non rappresenta ancora necessariamente il valore delle quote possedute dai soci.

Per arrivare all’Equity Value occorre considerare anche la situazione finanziaria dell’azienda.

La differenza è importante perché due PMI alle quali viene attribuito lo stesso Enterprise Value possono avere un valore delle quote molto diverso. Un’azienda con un indebitamento elevato parte dalla stessa valutazione operativa di un’altra con molta liquidità, ma il risultato per i soci può essere sensibilmente differente.

Un’azienda valutata 6 milioni può lasciare ai soci 5,2 milioni

Consideriamo un’azienda con un Enterprise Value di 6 milioni di euro.

Supponiamo che abbia 1,2 milioni di euro di debiti finanziari e 400 mila euro di liquidità. La posizione finanziaria netta è quindi negativa per 800 mila euro.

In un esempio semplificato, sottraendo gli 800 mila euro dall’Enterprise Value si arriva a un Equity Value di circa 5,2 milioni.

I 6 milioni iniziali non sono diminuiti. Continuano a rappresentare il valore attribuito all’attività aziendale. È cambiata la grandezza che stiamo osservando.

Il primo numero esprime il valore del business. Il secondo rappresenta, sulla base delle ipotesi utilizzate, il valore attribuibile alle quote dei soci.

Per un imprenditore che sta considerando una vendita questa distinzione è essenziale. Sapere che la propria azienda “vale 6 milioni” non è sufficiente se non è chiaro a quale valore ci si stia riferendo.

Debiti e liquidità non esauriscono il calcolo

Nelle operazioni reali il passaggio tra Enterprise Value ed Equity Value può essere più articolato rispetto all’esempio precedente.

Occorre innanzitutto definire quali poste debbano essere considerate debito e quali possano essere trattate come liquidità. Possono assumere rilevanza finanziamenti dei soci, passività straordinarie, debiti scaduti o altre componenti che le parti decidono di considerare nel calcolo del prezzo.

È un aspetto che può sembrare secondario fino a quando non viene tradotto in euro.

Venditore e compratore possono infatti essere perfettamente allineati sul valore dell’attività aziendale e trovarsi comunque a discutere cifre differenti quando si passa al valore delle quote.

Per questo una valutazione realmente utile deve rendere chiaro non soltanto il numero finale, ma anche cosa comprende e quali ipotesi sono state adottate per determinarlo.

Anche il capitale circolante può incidere sul prezzo

Un altro elemento che può intervenire nella determinazione del prezzo è il capitale circolante.

L’acquirente si aspetta normalmente di ricevere un’azienda in condizioni coerenti con la gestione ordinaria, con un livello adeguato di crediti verso clienti, debiti verso fornitori e magazzino.

Per questo, nell’operazione può essere individuato un livello di capitale circolante considerato normale per quell’azienda. La situazione effettiva al closing viene poi confrontata con il valore concordato.

Se il capitale circolante risulta inferiore al livello previsto, il prezzo può essere ridotto. Se risulta superiore, il meccanismo può produrre l’effetto opposto.

Riprendendo l’esempio precedente, un Equity Value di 5,2 milioni potrebbe quindi scendere a 5 milioni in presenza di un aggiustamento negativo di 200 mila euro.

Il capitale circolante non cambia il principio della valutazione iniziale. È uno degli elementi che possono intervenire nel percorso che porta dal valore attribuito all’azienda al prezzo effettivamente determinato nell’operazione.

Il prezzo delle quote non è ancora necessariamente quanto arriva al closing

Anche una volta determinato il prezzo delle quote rimane un’ulteriore distinzione.

Il fatto che venga concordato un prezzo di 5 milioni non significa necessariamente che 5 milioni vengano versati ai soci il giorno del closing.

Una parte del corrispettivo può essere differita nel tempo. Un’altra può dipendere dal raggiungimento di determinati risultati futuri attraverso un earn-out. Possono inoltre essere previste somme temporaneamente trattenute a garanzia di specifici obblighi contrattuali.

Supponiamo, ad esempio, che dei 5 milioni concordati 500 mila euro siano collegati a un earn-out. Al closing verrebbero corrisposti 4,5 milioni, mentre la parte restante dipenderebbe dal verificarsi delle condizioni stabilite.

Il valore delle quote e la struttura del pagamento sono quindi due aspetti distinti della stessa operazione.

Tre numeri da non confondere

Per leggere correttamente una valutazione è utile distinguere tre grandezze.

Il valore dell’attività aziendale, espresso dall’Enterprise Value.

Il valore delle quote, o Equity Value, determinato considerando la posizione finanziaria e gli altri eventuali aggiustamenti previsti.

L’importo corrisposto al closing, che dipende anche da come viene strutturato il pagamento del prezzo.

In un’operazione possono essere molto vicini oppure significativamente diversi.

La differenza diventa particolarmente importante quando l’imprenditore utilizza la valutazione per decidere se una vendita sia coerente con i propri obiettivi. Un numero apparentemente soddisfacente può infatti assumere un significato diverso una volta ricostruito l’intero percorso che porta al prezzo per i soci.

Capire che cosa rappresenta il valore prima di decidere

Sapere che un’azienda vale 6 milioni di euro è un’informazione importante, ma non completa.

Prima di tradurre quella cifra nel possibile risultato di una vendita occorre capire se rappresenta l’Enterprise Value o l’Equity Value, quale posizione finanziaria è stata considerata, quali altri aggiustamenti potrebbero intervenire e con quali modalità verrebbe corrisposto il prezzo.

La valutazione dell’azienda rimane il punto di partenza. Per l’imprenditore, però, il passaggio successivo è comprendere come quel valore possa trasformarsi nel prezzo delle proprie quote e quale parte di quel prezzo sarebbe effettivamente disponibile al closing.

È questo passaggio che consente di trasformare un numero teorico in un’informazione realmente utile per decidere.

FAQ

Se la mia azienda vale 6 milioni, significa che posso vendere le quote per 6 milioni?

Non necessariamente. Se i 6 milioni rappresentano l’Enterprise Value, occorre considerare la posizione finanziaria e gli eventuali aggiustamenti previsti dall’operazione per arrivare al valore delle quote.

Qual è la differenza tra Enterprise Value ed Equity Value?

L’Enterprise Value rappresenta il valore dell’attività aziendale. L’Equity Value rappresenta invece il valore attribuibile alle quote dopo aver considerato la posizione finanziaria e gli altri elementi previsti nella determinazione del prezzo.

La liquidità presente in azienda aumenta l’Equity Value?

In una struttura di prezzo che parte dall’Enterprise Value, la liquidità può contribuire ad aumentare l’Equity Value perché riduce la posizione finanziaria netta. Il trattamento concreto dipende però da quanto concordato tra le parti.

Perché il capitale circolante può modificare il prezzo?

Perché chi acquista si aspetta di ricevere un’azienda con un livello di capitale circolante coerente con la normale attività. Uno scostamento rispetto al livello concordato può quindi determinare un aggiustamento del prezzo.

Equity Value e somma pagata al closing coincidono?

Non sempre. Il pagamento può comprendere componenti differite, earn-out o somme temporaneamente trattenute. L’importo disponibile al closing può quindi essere inferiore al prezzo complessivamente previsto dall’operazione.

Quanto incassano realmente i soci dopo la vendita?

Per determinarlo occorre considerare anche fiscalità, eventuali costi dell’operazione e struttura societaria della cessione. Questi elementi sono distinti dal passaggio tra Enterprise Value ed Equity Value.